3月中上旬，国内外有色金属联袂上涨，其中铜和铝涨幅居前，这主要是商品属性和金融属性共振的结果。商品属性利好来源于低库存、供给收缩、AI大模型计算带来的需求增长和3-5月需求季节性旺季的预期，而金融属性利好来源于海外美联储货币转向预期。不过，3月下旬，下游备货不及预期、美联储降息时间延后和供给感染因素减弱，部分有色金属出现较大幅度的调整。

我们认为有色金属在短暂调整后会重启涨势：一方面，地缘政治频发下的供给干扰是会持续存在的，产业重构下的全球分工效率下降；二是伴随能源转型和AI技术的发展，新的需求增长点会发力，这对于低库存的有色金属而言，都是利好。

短期补库力度疲弱拖累有色调整

3月中上旬，有色金属上涨的一个驱动来源于3-5月季节性旺季下游的补库预期。然而，下游补库偏弱，贸易商去库存缓慢，这使得这种驱动明显减弱，有色金属价格出现较大幅度的调整。

铜方面，截至3月22日，上期所铜库存仅仅较前一周下降1305万吨，较春节前累库了20万吨左右。另外社会库存下降比较缓慢，3月22日略微回落至37.9万吨，去年同期约为21.4万吨，其中保税区铜库存升至5.7万吨，但低于去年同期的16万吨。这意味着今年铜消费启动晚于去年同期。不过，对比历史，全球50多万吨铜显性库存还是处于中等偏低水平，仅仅能满足中国一周左右的消费。

铝方面，截至3月25日，包括上海、无锡、杭州和佛山等地的铝锭库存升至87.4万吨，在历史上不属于高库存，也低于去年同期的104万吨的库存，但是3月去库存速度慢于往年。不过，上期所铝库存回落比较明显，从3月15日的20.6万吨左右下滑至3月22日的20万吨左右。

传统需求偏弱而新兴需求偏强

有色金属的传统需求，例如地产、家电等需求继续偏弱。有色金属在地产中的消费偏后端，主要用于竣工后的装修环节，例如室内布线、铝合金门窗、配套家电等，地产竣工面积同比大幅下降可以验证地产行业的有色金属消费疲软。今年1-2月，我国房屋竣工面积同比下降了20.2%。房屋新开工到竣工一般周期为三年，先前追溯2022年的新开工面积，今年房屋竣工面积不容乐观。

新兴需求强劲。首先，新能源产业蓬勃发展在带来增量的同时，基础量占比也在抬升，对有色金属需求影响会越来越大，传统行业有色金属消费量占比会有所下降，但边际变化会变小，对价格的影响也会弱化。中国有色金属工业协会表示，2023年我国光伏、风电、新能源汽车、动力及储能电池等产量、国内新能源装机量以及上述领域产品出口量均大幅增长，成为拉动铜、铝、锌等有色金属消费主要增长领域。据测算，2023年上述产业消费铜约300万吨，比上年增长52%，占全国铜消费量的比重19%左右，拉动全国铜消费量增长约7个百分点；上述产业消费铝约900万吨，比上年增长50%，占全国铝消费量的比重接近20%，拉动全国铝消费量增长约7.2个百分点；2023年风电塔筒、螺栓等钢结构设备和光伏钢支架的镀锌消费在70万吨左右，比上年增长51%，占全国锌消费量的比重约为9%，拉动全国锌消费量增长约3.4个百分点。

从1-2月，新能源汽车产销来看，增速虽然在放缓，但是由于2023年大幅增长的基数提升后，带来的消费增量依旧可观。数据显示，1-2月，新能源汽车产销分别完成125.2万辆和120.7万辆，同比分别增长28.2%和29.4%，市场占有率达到30%，其中新能源汽车出口18.2万辆，同比增长7.5%，出口对中国新能源的产销贡献依旧很大。按照1辆新能源汽车耗铜量90公斤简单估算，1-2月新能源汽车耗铜量同比增加2.5万吨。新能源汽车消耗铝也在增长，主要是汽车轻型化驱动，据测算2023年新能源乘用车铝需求量为234万吨，增幅37.4%。

此外，还有光伏和风电装机量的攀升对有色金属消费拉动增长还在持续。数据显示，2024年1-2月，光伏新增装机规模为3672万千瓦，同比增长80%；风电新增装机规模为989万千瓦，同比增长69%。

另一方面，AI的蓬勃发展对电力消耗的翻倍增长，新一轮电力设备更新也会迫在眉睫，像美国、欧洲等发达国家电网老化不适应大模型的运算。随着生成式AI技术的快速蔓延，芯片对电力的需求大幅飙升。相关数据显示，十年前全球数据中心市场的耗电量为100亿瓦，而如今1000亿瓦的水平已十分常见。另外，根据美国Uptime Institute的预测，到2025年，人工智能业务在全球数据中心用电量中的占比将从2%猛增到10%。按照当前的趋势，到2027年整个AI行业每年将消耗85-134太瓦时（1太瓦时=10亿千瓦时）的电力。

综上所述，有色金属价格的未来驱动来源于供需两端，短期需求端影响更大，传统需求疲软，3月季节性旺季补库不及预期拖累有色金属价格短期调整，长期来看能源转型和AI蓬勃发展带来的需求增长是确定的，但由于低库存、供给端的约束或干扰导致有色金属供给扩张受限，且美联储下半年降息带来的投资需求升温，有色金属整体未来还会重启涨势。

从风险管理角度来看，有色金属作为初级工业原材料，其价格上涨带来原材料采购成本上升的压力，国内投资者可以运用上期所铜、铝等有色金属期货或期权锁定采购成本，境外投资者可以关注上期能源国际铜期货、COMEX铜期货和期权、COMEX铝期货对冲价格上涨的风险。值得注意的是, 芝商所旗下的铝期货合约继续保持强劲的流动性，特别是在价差方面，并且越来越多地被用作寻求管理铝价风险的买家、生产商和贸易商的对冲工具。2023年12月份每天交易量超过 9.5万份合约，同比增长276%。2023年第四季的未平仓合约在11月3日飙升至5,300份合约的历史新高。