自2023年10月以来，铜价大幅上涨的原因可归纳包括为降息预期、供给收紧预期、经济景气的回暖、通胀预期和地缘因素，但截至4月下旬，涨幅已足够大，对上述因素或已充分甚至过度计价。

本轮上涨行情背后仍存在诸多风险，包括本身表现出的非理性因素，对美联储降息及美国乃至全球经济形势的过度乐观，过度押注了供需形势的改善。

分析认为，2024年的全球宏观形势及供需关系难以支撑铜价实现跃升式的上涨，当前的价格可能已是今年的顶部区域，接下来可能将迎来较大幅度的调整，整体呈高位宽幅波动。

正文

一、 市场回顾

2023年10月份，伦铜结束了从1月份以来的下跌趋势，进入上行阶段，而沪铜在人民币贬值的加持下，上涨势头更顺畅。进入3月份后，在供给扰动的支撑下，铜价加速上涨，从69000元/吨涨至81000元/吨，创下2006年以来的最高记录。

二、当前市场交易逻辑

我们认为，本轮上涨行情包含了多方面的因素，降息预期交易是起点，供给收紧的预期则是加速项，宏观层面的回暖迹象也在支撑铜价的上涨，地缘不稳定性亦提升了铜的多配价值，铜成为了资本选择做多以对冲通胀和风险的标的之一。

（一）主要资产普涨，这是降息预期下的狂欢

从2023年10月份开始，市场开始交易美联储的降息预期，全球主要资产均有做出反应，尤其是黄金、比特币、美股，均自去年10月开启了本轮上涨行情。

2023年6月，美联储议息会议在连续加息10次后首次暂停加息，7月底再度加息，但市场有预期此为本轮最后一次加息，此后9月和11月初连续暂停加息，市场对于加息周期结束、降息周期即将开启的预期越来越强。尽管自1995年后美联储从加息结束至降息开启的时间跨度较此前有显著延长，但多数也在半年时间左右。2023年4季度，法兴银行预测2024年年底美联储将降息150BP，而德银预测将降息175BP，华尔街交易员则押注3月份开启降息。从数据来看，美国5年期国债收益率从10月中的5%附近降至12月底的3.8%附近，直至2024年2月份，提前降息预期落空，且美联储点阵图预计2024年降息幅度为75BP，市场开始下调降息预期，美债利率反弹。

从这个维度看，铜自去年10月份以来的上涨并没有太多独特性，尤其是8600美元/70000元/吨以下的涨幅，主导力量可能来自于降息的刺激。

（二）供给收紧预期升温，支持强势铜价

从去年4季度开始，TC费用持续下降，尽管期初市场多数观点认为主因是冶炼产能的扩张所致，但随着市场行情愈演愈烈，关于铜矿供给紧张的担忧也在逐渐升温。随着TC费用的下降，减产预期开始升温，3月CSPT小组会议倡议联合减产5-10%。此外，海外矿山受到扰动的消息频频传来。去年已经发生的第一量子巴拿马铜矿停产的影响似乎正在兑现，而近期淡水河谷公司Sossego铜矿的运营许可被巴西一家地方法院再次暂停，赞比亚因为持续干旱，水电发力不足，赞比亚国家电力公司计划要求矿业公司削减高达五分之一的用电需求，或将对这一铜矿供给大国的开采造成冲击。这些只是铜矿供给正遭遇频繁扰动的冰山一角，在全球民粹主义抬头的背景下，资源供给的稳定性正在面临挑战。ICSG披露的矿山产能利用率已经降至2011年的历史低位水平，2024年1月份产能利用率仅为74.6%，是2011年8月以来的最低水平。供给收紧的预期逐步升温，但铜显性库存本身依旧处在历史低位区间（近期的高位库存更多是季节性累库的结果），缺少缓冲的能力。综上所述，2024年供需关系改善预期增强，短缺成为较大概率事件。因此，基本面也为铜价提供了上涨预期，增加了铜价向上的弹性。

（三）宏观经济形势亦支持铜博士的走强

铜价走势与全球PMI走势具有较强相关性，这是过去10年的经验规律。从2023年三季度以后，全球制造业PMI逐步企稳回升，并在2024年1月份升至50荣枯线，非制造业PMI则是在去年10月份结束下行，之后持续回暖。2024年3月份，更多国家制造业PMI回到50荣枯线以上，全球制造业PMI已经升至50.6%，为20个月高位，表明全球经济正在经历一个阶段性的复苏，同样提振了市场做多铜价的氛围。

（四）铜成为再通胀交易标的之一

无论是前文回顾的资产走势，亦或是当前的经济形势，通胀交易的影子已经若隐若现。从走势来看，最近这一个多月的上涨行情，是美元、美债利率、股票和商品的普遍上涨，这不是典型的滞胀或者衰退阶段具备的特征，更类似一个经济繁荣期，这个阶段的特征之一就是经济上行，通胀上行。从美国经济数据看，至少截至目前的表现较为强劲的，软着陆乃至不着陆的可能性正在增大。如果此时还有预防式降息发生，加上美国本身激进的财政政策，2024年美国通胀有可能会再度拐头向上，因而再通胀的交易逻辑有所强化。

美国就业强劲，失业人数和失业率处在低位，工资增速仍处在相对高位。每周初请失业金人数位于21万上下，失业率在4%以下，且仍有足够多的职位空缺数保证失业率短期内不会急剧上升。工资增速虽然环比有下滑，但与过去的上行周期相比仍是高位，且美国财政延续激进扩张状态，2024年财年预算6.9万亿美元，2025财年为7.3万亿美元。

美国消费者信心回暖，消费保持较好增速，通胀表现出顽固性。美国消费者信心指数回升至80附近，零售和食品服务销售维持增长；美国CPI在3%-3.5%之间表现出较强韧性。

（五）地缘冲突下的资源价值凸显，多头资金涌入

巴以冲突后，中东地区的不稳定性受到全世界关注。从全球范围来看，当下的逆全球化浪潮有所抬头，全球经济正处在康波周期的萧条期，世界正在从旧有秩序走向新的平衡，地缘政治的稳定性在下降。2022年以来，俄乌冲突、巴以冲突、红海危机、伊以冲突，地缘局势的不稳定性正使得关键矿物作为战略储备的重要性上升。铜一直以来都是重要的大宗资源，是全球绿色转型不可或缺的金属之一，具有非常强的战略意义，在贵金属及传统避免资产外，多配铜一定程度上成为资金对冲地缘冲突风险的工具之一。

数据显示，4月12日LME铜的投资基金多头持仓已经达到8.4万手，较1月初接近翻倍，创下历史新高，comex铜非商业多头持仓亦接近2021年的高位水平。国内方面，沪铜总持仓在进入3月份后快速增加，从40万手增加至60万手，增幅50%。多配资金的入场与铜价的上行形成了正反馈，强化了上涨势头。

三、 当前交易逻辑的风险

尽管铜价走势强劲，市场高喊或赞同铜价超级周期已至的声音较多，但我们仍然认为铜价上涨的基础并不牢固。在2024年，不应对铜价过度乐观。

（一）当前市场已经出现了非理性因素

铜多头无视降息预期的变化，而其他资产已经有回调的迹象。随着近期美国公布的强劲经济数据和超预期的通胀数据，市场对于美联储的降息预期已经再度后延至4季度，极端情况下2024年甚至可能不会有任何降息发生。3月份，美国CPI同比3.5%，前值3.2%，预期3.4%，核心CPI同比3.8%，预期3.7%。如果通胀数据表现了更强的韧性，市场将不得不重新计价降息。从资产表现来看，进入4月份后，当美股、比特币都已经出现回调，黄金也已经出现了阶段性见顶信号时，铜仍然在加速上涨。在当下阶段，更应该关注美联储降息预测下修甚至不降息，资产价格面临的回调风险。

市场也存在长期逻辑短期化，且过度交易。从长期来看，铜受益于全球绿色转型，未来需求将维持较高增速，而供给端却未看到资本开支的大规模增长，加之原有矿山品位的下降，铜资源国的民粹主义抬头，铜的供给展望确实存在较多悲观因素，因而从长期来看，看涨铜价没有问题。但从短期来看，2024年的供需关系并不足以驱动铜价实现快速且大幅的上涨，目前的上涨存在透支的风险。根据我们的测算，即使今年供给面临诸多挑战，但需求侧同样面临增长放缓的压力，全年供需关系仅小幅短缺，在经济前景一般的情况下，并不足以支撑铜价实现大幅上涨。但是，截至4月22日，伦铜今年以来累计最大涨幅接近17%。

（二）不应忘记的经验：降息对应经济下行

关于这一次的降息，市场总是预期美联储能够在美国经济出现明显下行迹象以前执行预防式降息，但实际上这样的条件是非常苛刻的。当美联储能够确定降息时，必然是通胀压力出现了确定性的缓和，而这往往对应的是美国经济的疲软。我们认为真正的降息理由大概率仍是经济面临持续增大的下行压力。因此，当市场在交易降息预期对经济增长和资产价格的刺激时，要额外警惕美联储做出降息决定的理由。至最终开启降息，市场运行过程可能是始于乐观预期、终于悲观结果。根据我们的统计，从加息结束至降息开始，铜价基本都经历过一次涨跌的转折，且更多时候是先涨后跌，而加息开启后，铜价基本呈趋势下跌。

（三）美元保持强势，意味着全球经济仍处在偏弱状态

美元强势始终对资产有一定压制。分析认为，本轮资产上涨的逻辑之一包含着美国激进财政下的美元泛滥因素，但美元指数受益于美国经济的相对优势，保持着偏强势头，这实际上意味着当前并非是全球经济的普遍性回暖，也就意味着作为铜价上涨最强支撑的经济繁荣，在这一轮行情中是缺位的。

数据显示，从1987年至今，铜价与美元能够实现同时上涨的时期有1988年、1992年、1999年、2005年、2010年、2016年、2021年，其中1992年为降息末期，2010年则是金融危机后的全球大宽松，其余年份均为加息周期。展望后市，美国经济依然会处在相对强势地位，美元指数并没有大幅下挫的基础。此前，IMF还将美国2024年经济增速预期较1月WEO大幅上调0.6个百分点至2.7%。因此，如果今年铜价能够在美元指数保持强势的背景下实现大幅上涨，将是突破性的一年。但从研究分析常规的线性外推经验来看，应当对此抱以谨慎态度。

（四）美国经济也并非全是一片光明

当市场在谈论美国经济软着陆时，通常忽略了一些显示美国经济转弱迹象的信号，也忽略了其他潜在重大风险，包括去年3月以来的银行业风险，商业地产风险，以及更长远的债务风险。

据RSM US，至2023年Q3美国居民部门仍有4000-13000亿美元超额储蓄，占GDP的5.84%，预计超额储蓄可能将在Q1-Q2耗尽。其他经济数据方面，例如零售库销比上升趋势，就业中的主动离职下滑、职位空缺数回落，工资增速呈下滑趋势，美国新屋开工的下行趋势等。总体来看，美国经济虽然依旧表现出较强韧性，但部分数据也在提示转弱风险。

美国经济中的危机因素也不能忽略。

2023年3月美国硅谷银行破产引爆了美国中小银行业危机，其中一个重要原因就是利率上升，美债价格下跌，资产端减值造成资不抵债。美联储的救助是按照银行资产票面价值进行估值并提供贷款，缓解流动性危机，实际上是美联储兜底式救助。由于利率仍旧维持在高位，危机的根源并未得到彻底解决。

2024年，全美预计将有1万亿美元的商业地产贷款将到期，同样是一个风险因素。美国抵押贷款银行家协会（MBA）的数据显示，在贷款人和投资者持有的合计4.7 万亿美元商业抵押贷款中，今年有9290亿美元到期，占总额的20%。这一规模比2023年增长了28%。同时，截至去年12月底，美国办公楼的贷款拖欠率从三个月前的5.1%跃升至6.5%。房地产分析公司 CRED iQ 的数据显示，今年2月的不良办公楼贷款比例升至11%，为至少 18个月来的最高水平。因为疫情带来的办公习惯的改变，商业地产正面临不可逆的冲击，但如果2024年美联储大幅降息，经济再次腾飞，资产价格回升，那么商业地产的持有者或者商业银行的损失都将明显减少。但如果2024年没有降息，商业地产带来的损失又将对银行业造成冲击。

至于美国的债务风险，这是一个长期问题。2024年，美国财政预算赤字占GDP的比例仍旧高达6.8%，2023年财政支出中的净利息已经达到6593亿美元，占财政支出的比重超过10%。从2015年开始，美国财政预算赤字和财政支出中的利息支出逐年上升。本轮激进加息未出风险，美国经济依然引领全球，其积极财政的发力功不可没。基于美元霸权和其全球信用，美国可以依赖印钞解决短期的经济问题，但从长期来看，财政纪律缺失一定会带来恶果。对于这一轮行情，大宗商品上涨——通胀回升——限制降息——风险继续积累，或许就包含了惩罚机制。

（五）供给的收缩仍然是一个预期事件，供需关系改善的幅度不一定会那么大

2023年4季度，铜矿TC费用已经有了明显的下跌，但彼时市场并未过多归因到铜矿供给不足的问题，更多认为是冶炼产能扩张的结果。据SMM数据，2022年粗炼产能增加60万吨，2023年增加了68万吨，两年合计增加128万吨。

从产量来看，2023年4季度国内精铜产量依然维持在高位，2024年1-2月份虽有下滑，但3月份再度升至99.95万吨的高位，仅次于2023年9月份，同比亦维持着较高增速。

在本轮上涨中，终端需求并未跟上步伐，多个指标显示下游的畏高情绪。首先是库存方面，直至4月15日，显性库存仍在积累之中，尚未开启旺季去库。其次是价格方面表现较弱，一是沪铜国际溢价率持续下滑，二是精废价差升至高位，三是升贴水在跨入二季度依据维持低位，四是洋山铜溢价低位继续下跌。

此外，终端需求增长也有不及预期的风险。当前铜基本面强势的重要原因之一就是新能源领域的快速增长带来的铜需求的增长，但从目前的数据来看，2024年可能面临增长不及预期的风险。从数据来看，3月份国内风电新增装机是近一年最低增速，光伏新增装机则是时隔2年首次下滑。这其中有去年高基数的问题，但依然可能预示着光伏装机一路高歌猛进的状态或暂告一段落。新能源汽车方面，国内虽然表现强劲，有超预期的可能，但海外市场表现较糟糕，全球整体情况并无超预期的迹象。

总体来看，虽然市场预期供给会有收缩，但目前尚未得到具体的体现，需求端也未对铜价上涨做出太大贡献，反而表现出较强的畏高情绪。虽然供给有收缩风险，但需求端同样也存在增长不及预期的风险，供需关系改善的幅度可能有限。

四、观点总结与价格展望

（一）观点总结

供给虽然有扰动，但今年需求增长亦有放缓风险，若供给端没有新的干扰，结果可能是供需偏紧但不会出现大的矛盾——基本面驱动并不强

短期经济形势虽然有回暖，但并不看好今年会成为一个强劲增长的年份——限制上方空间

降息本身不是纯粹的利好，降息的根本逻辑仍是经济下行，最终是利空铜价——先扬后抑

地缘或逆全球化虽然会使得资源战略价值凸显，但这不是一个长期交易逻辑，需要局势持续紧张或升级，且最终会影响全球经济增长——先扬后抑

激进财政政策利多商品价格，但增加了债务风险——中短期利多，长期则存在隐忧

通胀有韧性，其下行过程并不会一帆风顺，降息的起点和空间不宜乐观——黄金、比特币、美股已经交易了预期下修，但可能还会继续下修

高利率可能持续更长时间，仍需警惕高利率带来的黑天鹅风险——风险仍在积累，危机仍不能完全排除

综合来看，我们并没有从当下的宏观和供需形势中明确看到可以促使铜价保留当前涨幅甚至进一步上涨的支撑，而全市场的做多交易似乎已经有了退潮的迹象。

（二）价格展望

基于铜的供需展望，铜长期看涨没有逻辑问题，但短期快速上涨则缺少支撑。基于2024年的宏观经济展望和供需形势，对2024年的铜价上涨空间宜谨慎为主，预计继续上涨的幅度不大，当下可能已经是一个顶部区域，接下来回落的可能性更大。不过，若美国经济未出现硬着陆、全球经济仅为常规下行，预计下跌空间有限。总体而言，预计铜价今年将呈高位宽幅震荡，运行区间70000-80000元/吨，年内仍有可能再度回到70000元/吨附近。