3月中旬至今，国内外大宗商品出现分化，其中有色金属价格一枝独秀，铜价一飞冲天，与黄金一样代表代表金融属性的回归。

我们认为铜价还有可能再创新高。供应端，铜矿供给偏紧，需要废铜供应放量来支撑铜冶炼厂保持较高的产出；需求端，新能源转型带来的新需求基数不断抬升，就算增速放缓，但绝对增量依旧客观。短期来看，新能源汽车、光伏、风电和家电出口对铜消费拉动依旧存在。国内经济复苏和海外美元实际利率回落的宏观环境同样利好铜价。

铜矿供应偏紧影响精铜产出

从各大矿商公布的财报显示，2023-2024年全球铜矿新增产能和扩建产能比较多，每年大约100-120万吨的铜矿增量，但是实际增量达不到，因铜矿品味下降、工人罢工、产铜国环保问题或者政局不稳等干扰因素。据我们估算，2023年全球铜矿产出增量实际只有70万吨左右，去年年初预估增量约为110万吨左右。据国际铜研究小组（ICSG）发布的数据，2023年全球铜矿产量仅仅增长0.19%，略微升至2199.1万吨。

2024年铜矿干扰因素依旧存在。2023年第四季度第一量子公司巴拿马铜矿的停产以及英美资源Los Bronces铜矿的减产，使全球铜精矿2024年的产量将比预期减少约40万吨，铜精矿产量增速由预期的3.5%下滑至1.95%。艾芬豪旗下的卡莫阿—卡库拉铜矿产量在2024年第一季度同比下降8%，这是由于国家电力公司（SNEL）的电力供应不稳定造成的减产。另外，受矿石品位下降，社区矛盾以及供水紧张等因素扰动，2024年，英美资源铜矿产量指引由 91-100万吨下调至73-79万吨，其中，智利铜矿的产量指引由55-60万吨下调至43-46万吨，因 Los Bronces 矿品位和矿石硬度降低；Quellaveco 矿山采矿计划改变，变更为从较低品位阶段开始生产，公司秘鲁铜精矿2024年产量指引从36-40万吨下调至30-33万吨。

铜精矿加工费TC/RC持续下降验证了铜矿供应偏紧。铜粗炼费/精炼费（TC/RC）是铜产业链中矿产商和贸易商向冶炼厂商支付的将铜精矿加工冶炼成精炼铜的费用。当铜上游供给短缺，矿山在对冶炼厂商的议价过程中占据优势地位，从而使得铜加工费用不断走低，因此铜加工费一定程度上可以反应上游矿铜的供给情况。长单方面，根据 CSPT发布的数据，2024年一季度，铜精矿长单粗炼费底价为 80 美元/吨、精炼费底价为 8 美分/磅，较2023年四季度分别下降 15 美元/吨和1.5 美分/磅。现货方面，截至4月12日，铜精矿现货粗炼费为4美元/干吨、精炼费为 0.4 美分/磅，创近十年的最低水平。

从冶炼环节来看，国内冶炼产能近年来扩张有所放缓，但是铜矿进展会影响精炼铜的产出，对长单占比较大的大型冶炼厂影响较小，但对于长单占比较小的中小冶炼厂影响较大。铜冶炼企业可能通过提前检修、降低负荷以及加大原料结构调整和放缓新产能释放进度的多种举措来应对利润下滑。如果不是黄金等副产品价格大幅上涨，铜冶炼企业将出现较大范围亏损。据我们测算，截至4月中旬，铜冶炼企业长单利润为3500元/吨附近，零单亏损1300元/吨左右。在铜矿加工费85美元/吨以上的时候，利润超过20000元/吨，零单可以保持小幅盈利。根据 SMM，2024 年 4月，有5家冶炼厂检修，涉及粗炼产能95万吨，5月将有8家冶炼厂检修，涉及粗炼产能为143万吨。

国内大约有三分之一的铜冶炼产能试用废杂铜作为原材料，但目前废铜价格也水涨船高，在一定程度上对冲了铜矿产的减量，但无法完全弥补供应缺口。另外，我们发现前两个月废铜进口同比增速回落至11.7%，较2023年全年12%的增速略有回落，且阳极铜进口连续两个月出现30%以上的负增长。

需求增长前景乐观

铜以导电、导热、耐磨、易铸造、机械性能好、易制成合金等性能，被广泛地应用于电气工业、机械制造、运输、建筑、电子信息、能源、军事等各领域。对于中国而言，铜在电力行业的消费占比最高，超过40%；其次是家电、汽车等耐用品；再次是交通运输、建筑和电子通讯。

电力行业对铜消费拉动还在持续，主要以光伏和风电为代表的新能源需求。2023 年，全国光伏新增装机量达到 216.02GW，同比增长 147.1%；全国风电装机容量约为4.4亿千瓦，同比增长20.7%。综合折算光伏和风电用铜量约240万吨。一季度，我们预计光伏和风电装机容量增速会有所回落，但是由于基数在2023年抬升，对铜消费拉动依旧明显。

家电和汽车行业消耗铜好于2022年，但增速可能较2023年同期略有回落。中汽协发布的数据显示，2024年一季度汽车产量同比增长6.4%，增速较1-2月回落1.7个百分点耶低于2023年全年的11.6%。不过，汽车产量增速放缓主要是传统燃油车拖累，新能源汽车还是保持较高增速，约为29.2%，2023年全年增速为30.3%。从派产量来看，一季度家电出口的增长带动家电产量的回升，有利于铜消费的增长。2024年3月，家电排产计划值为 2243 万台，较2023年同期增长 21.6%。

值得关注的AI技术的发展，对电力的消耗剧增，现有的电网设备可能很难承担，需要进行电力设备更新。世界银行预测,到2023年,全球电力行业的市场规模将超过12万亿美元，虽然这个数据并不一定精准，且并非一次性更新，但如果对电力设备进行更新那么对铜的消费拉动是空前的。

综上所述，当前铜市场迎来金融属性和商品属性共振利好，虽然因美国经济坚挺、通胀顽固，美联储降息可能延后，但是美元实际利率下行对于铜的投资需求驱动还是存在的。因降息延后的前提是通胀高位或者停止下行，这意味着美元名义利率剔除通胀后还是下行的。目前，全球铜显性库存回升至45万吨左右，处于历史中等水平，但是铜矿供应偏紧、新能源带来乐观的消费前景驱动下，铜可能转短缺，铜价易涨难跌。风险点在于美国通胀反弹，美联储重启加息。

因此，投资者可关注铜期货和期权对冲价格上涨得到风险，境外投资者可考虑交易COMEX铜期货或看涨期权，境内投资者也可买入上期所铜期货或铜看涨期权，或卖出看跌期权收取权利金降低采购成本。芝商所资料显示，COMEX铜期权流动性活跃，未平仓合约超过 211,000 份，创历史新高，是重要的风险管理工具与提供回报机会的工具。