近一个月以来，锌价震荡走强，涨幅接近5%。一方面，是境外炼企减产后导致货源短缺，供需趋紧所导致。另一方面，10月美联储降息25个基点为市场提供流动性。再有，中美贸易谈判取得进展。但在上周五，锌价快速回落。展望后市，我们认为锌价总体震荡偏强。具体如下：
　　
　　一、宏观经济环境：流动性预期修正
　　
　　近期，全球宏观经济环境出现微妙变化。美联储政策信号出现分化，一方面有官员释放鸽派信号，暗示12月可能降息25至50个基点；另一方面，鲍威尔却明确表示"不一定降息"，这使得市场对12月降息的预期明显降温。与此同时，美国政府关门危机出现缓解，为市场带来一定稳定性。
　　
　　这种货币政策预期变化对金属市场产生重要影响。降息预期的降温意味着流动性对市场的提振作用边际减弱，美元指数可能维持相对强势，这对以美元计价的锌价形成一定压制。然而，考虑到当前锌市场的主要矛盾集中在供需基本面，宏观因素的影响相对次要，但仍是投资者需要密切关注的重要变量。
　　
　　二、全球供应格局：紧张态势持续加剧
　　
　　海外市场供应短缺凸显
　　
　　2025年1-8月的供需数据显示，全球锌市场已进入明确的供应短缺状态。全球锌板产量908.85万吨，消费量936.98万吨，供应短缺达28.13万吨，8月单月短缺2.1万吨。这一数据清晰地揭示了当前市场供需失衡的严重程度。
　　
　　从主要锌企的生产情况看，全球供应格局呈现显著分化。泰克资源第三季度锌精矿产量下降5%，主要受Red Dog矿区产量下滑影响；MMG产量同比大幅下降22%；New Century因计划内检修导致产量降低9%。这些企业的减产情况反映出海外锌矿生产面临的多重挑战。
　　
　　相比之下，韦丹塔和嘉能可表现相对稳健，产量分别增长6%和7.86%。Southern Copper虽然精矿产量大增46%，但精炼锌产量反而下降23.4%，这种上下游生产的不匹配进一步加剧了供应紧张。
　　
　　供应紧张的深层表现
　　
　　海外锌市场的紧张局势在多个维度得到验证。首先，LME锌现货较期货合约升水达到117-176美元/吨，如此高的升水水平在历史上较为罕见，充分印证了现货供应紧张。其次，加工费的持续下滑更具警示意义：CZSPT发布的指导价显示，2025年四季度加工费为120-140美元/干吨，而2026年一季度将进一步降至105-120美元/干吨。加工费作为衡量锌精矿供需关系的重要指标，其连续下调明确指向海外锌精矿供应短缺正在加剧。
　　
　　中国市场：进口增长与本土收紧并存
　　
　　中国市场的供应情况同样值得深入分析。2025年1-9月累计锌精矿进口量达400.8万吨，同比大幅增长40.49%，这反映出国内冶炼企业对进口原料的依赖度持续提升。然而，10月份港口出港量环比下降41.49万吨，降幅达39%，同时港口库存环比下降4.29万吨，这一现象印证了国内冶炼企业保持着较高的生产积极性。
　　
　　利润结构的变化正在重塑市场行为。虽然精炼锌生产出现亏损，但得益于副产品硫酸价格的良好表现，冶炼企业整体利润仍维持在300-700元/吨。这种盈利状态为锌精矿需求提供了有力支撑。值得注意的是，锌精矿生产企业利润高达4024元/吨，与进口盈亏（-1800至-3100元/吨）形成鲜明对比，促使企业更倾向于使用自产锌精矿。
　　
　　进入11月，国内供应进一步收紧。湖南、云南地区的矿山检修，加上西藏产量计划下滑，预计将带来更多减量。这一趋势在加工费上得到明确体现：11月国内TC报3000元/金属吨，环比下降650元，降幅达18%，直观反映了国内供需关系的趋紧。
　　
　　三、需求端分析：内外分化的市场格局
　　
　　国内需求全面承压
　　
　　从终端消费领域观察，11月国内锌下游需求呈现普遍走弱态势。镀锌板作为锌消费的重要领域，受订单疲软和环保限产双重打击，开工率预计将环比下滑。这反映出建筑、汽车等终端领域的景气度不足。
　　
　　白电行业的表现尤为令人担忧。产业在线数据显示，2025年11月空冰洗三大白电排产总量2847万台，较去年同期实绩下降17.7%。其中家用空调排产1276万台，同比下滑23.7%，冰箱下降9.4%，洗衣机相对平稳仅微降0.2%。这一显著下滑背后有着多重因素：终端零售不及预期促使企业主动下调排产计划，通过合理管控库存来防范渠道资金风险；原材料成本高企也促使企业在订单预期不高时选择减产以优化成本；此外，去年同期受国补政策推动形成的高基数效应也不容忽视。
　　
　　更为根本的是，作为锌消费重要支撑的基建和地产投资持续低迷。2025年1-9月基础设施投资同比增长仅1.1%，增速已连续6个月下滑，9月单月更是出现4.7%的降幅。房地产投资累计完成额6.8万亿元，同比下降14%，显示出行业仍处于深度调整期。这两大领域的疲软，从根本上制约了国内锌消费的增长空间。
　　
　　海外需求亮点显现
　　
　　与国内形成鲜明对比的是海外部分市场的强劲表现。汽车行业数据显示，10月份全球电动车销量达到190万辆，同比增长23%。其中欧洲市场表现尤为亮眼，销量同比增长36%至37.28万辆，主要得益于德国的电动车补贴政策和英国市场的强劲需求。这种区域需求差异正在重塑全球锌消费格局。
　　
　　四、库存分化凸显区域矛盾
　　
　　当前最值得关注的是全球锌库存的区域分化现象。截至11月12日，LME锌库存仅3.78万吨，同比大幅下降85%，处于历史极低水平。这种极度紧张的库存状况使得海外市场极易出现逼仓风险。相比之下，上期所锌库存达7.17万吨，同比增加64%，月环比增长23%，反映出国内供需相对宽松的格局。
　　
　　这种库存分化不仅体现了当前供需的区域差异，更为全球锌贸易流向和价格结构带来深远影响。低库存使得海外市场对供应中断的敏感度显著提升，任何意外的供应问题都可能引发价格剧烈波动。
　　
　　五、后市展望：多空因素博弈下的价格走势
　　
　　综合来看，锌市场正处于复杂的多空因素交织之中。从供应端看，全球锌精矿供应紧张局势难以快速缓解，加工费持续下行，成本支撑强劲。从需求端看，内外分化的格局仍将延续，海外需求相对稳健，国内则受制于房地产和基建的疲软。
　　
　　特别需要警惕的是，海外极低的库存水平使得市场容易出现逼仓风险，这可能在短期内放大价格波动。与此同时，宏观层面美联储货币政策的不确定性，以及美元走势的影响，都为市场增添了变数。
　　
　　预计在未来一个季度，锌价将维持震荡偏强走势。供应端的刚性约束将为价格提供坚实支撑，而需求端的区域分化将限制上行空间。市场参与者需要密切关注海外库存变化、主要矿山生产恢复情况以及国内政策托底力度等关键因素。在这个供需格局重塑的关键时期，准确把握区域差异和结构性机会比以往任何时候都更加重要。